美年健康(002044)發(fā)布2019年上半年業(yè)績(jì)預告：營(yíng)收增長(cháng)4.5％至36.41億，凈利潤暴降至0.0045元，每股現金流-0.1613元。然而透過(guò)財報之外，我們來(lái)全面解析一下美年健康的業(yè)務(wù)。

       根據中商情報網(wǎng)，到2020年，中國的體檢市場(chǎng)的規模為2000億元（如果數據可查證的話(huà)），按照當前美年大健康的年收入（大約85億元），其市場(chǎng)占有率也只有4.25%左右。

       1.重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)杠桿高

       根據2019年半年報，美年大健康的資產(chǎn)結構分別為：金融資產(chǎn)（27%），長(cháng)期股權投資（1%），營(yíng)運資本（9%），長(cháng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（63%）。

       美年大健康賬面上的38億的金融資產(chǎn)，其中貨幣現金為20億，長(cháng)期股權投資僅為資產(chǎn)總額的1%，可以忽略不計。

       經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（營(yíng)運資本+長(cháng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）占比為72%。從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的占比來(lái)看，長(cháng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（87%）則遠高于營(yíng)運資本（13%），這也說(shuō)明美年大健康并非輕資產(chǎn)運營(yíng)，而屬于典型的重資產(chǎn)模式，這也間接地說(shuō)明了其固定成本，比如說(shuō)，折舊與攤銷(xiāo)、租金、人員工資等開(kāi)支相對較高，從而導致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿較高。因此如果營(yíng)業(yè)收入出現小幅下降，利潤則可能大幅下滑。

       所以美年大健康對市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)傾注了最多的力量，銷(xiāo)售費用率也是行業(yè)內非常高的。根據公開(kāi)資料：美年大健康上海公司市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)策略研究，采用“產(chǎn)品-價(jià)格-渠道-促銷(xiāo)-服務(wù)”構成的“五位一體”市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)策略組合。

       具體包括五個(gè)方面：實(shí)施產(chǎn)品優(yōu)化吸引客戶(hù)策略，實(shí)施精簡(jiǎn)營(yíng)銷(xiāo)成本策略，實(shí)施優(yōu)化連鎖品牌戰略，強化“互聯(lián)網(wǎng)+”營(yíng)銷(xiāo)策略，以及升級服務(wù)營(yíng)銷(xiāo)策略。

       除了內生性的優(yōu)化之外，為了保證其營(yíng)業(yè)收入的持續增長(cháng)，外延性的擴張一直是美年大健康的企業(yè)戰略，根據企業(yè)的規劃，到2020年，其分院規模可以達到1000家。快速的擴張所帶來(lái)一個(gè)風(fēng)險就是質(zhì)量的下降，2018年，美年大健康就被爆出“假醫生”事件，而市場(chǎng)也對醫療行業(yè)的負 面  消 息及其敏感。

       2.擴張戰略，營(yíng)業(yè)額增長(cháng)壓力大，財務(wù)風(fēng)險加大

       我們再來(lái)看看美年大健康的長(cháng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的結構，截止于2019年6月30號，美年大健康的固定資產(chǎn)和商譽(yù)占長(cháng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的比例為87%，其中商譽(yù)的占比更高達57%。這個(gè)比例在2017年同時(shí)期為34%，這也印證了美年大健康的并購擴張策略。

       美年并購加自建增加了53.5億的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。固定資產(chǎn)增加約12億，一部分可能為自己投資建設后轉為的固定資產(chǎn)，一部分為收購后獲得的固定資產(chǎn)。

       因為沒(méi)有詳細披露，Dr.2查閱了美年健康之前的一些收購公告，大致為凈資產(chǎn)的4倍左右定價(jià)，少數為凈資產(chǎn)的2倍或10倍，那么大部分收購標的總資產(chǎn)約為凈資產(chǎn)的兩倍（扣掉負債），預估固定資產(chǎn)大約占總資產(chǎn)的一半（扣掉應收，存貨與現金）。

       所以根據歷史數據和2017年在建工程1.13億推算，收購大約增加11億左右的固定資產(chǎn)，凈資產(chǎn)大約也是11億，商譽(yù)增加約36.7億，這部分是收購價(jià)格與凈資產(chǎn)之間的差價(jià)，也就是說(shuō)被收購標的部分大約11億的凈資產(chǎn)，用大約46.7億的價(jià)格納入了上市公司體系。

       從2018年6月30日至2019年6月30日，美年的長(cháng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加約10.7億，固定資產(chǎn)增加約4億，扣掉去年的在建工程6千多萬(wàn)，收購大約增加3億的凈資產(chǎn)，商譽(yù)增加約5.8億，也就是說(shuō)被收購標的3億的凈資產(chǎn)，用大約9億的價(jià)格納入了上市公司體系，大約是凈資產(chǎn)的3倍。

       以上皆為主觀(guān)預估，與實(shí)際有所偏差，但結合最新的2019年4月份，美年健康收購西寧美年等十九家企業(yè)的公告，價(jià)格的確平均大致為凈資產(chǎn)的3倍，大致符合推算。

       大規模并購活動(dòng)加大了美年大健康不斷增加營(yíng)業(yè)收入的壓力。這也是由于商譽(yù)這項資產(chǎn)的特性決定的。對于一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，美年在并購時(shí)之所以平均支付3-4倍凈資產(chǎn)的價(jià)格，其中一個(gè)主要的原因就是相信目標公司，在被并購后會(huì )產(chǎn)生超過(guò)正常盈利水平的收益。這無(wú)疑增加了企業(yè)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)團隊的挑戰。如果超額銷(xiāo)售的目標不能達到的話(huà)，商譽(yù)則面臨減值的壓力。

       截止于2019年6月30日，美年大健康的有息債務(wù)率為51%，在其資本結構中，高于股權資本，從過(guò)去三年同比的趨勢來(lái)看，財務(wù)杠桿乘數也是逐年上升。

       也就是說(shuō)美年的擴張策略使得其債務(wù)融資的比例不斷升高，并超過(guò)了股權融資。當然，債務(wù)融資的資金成本較股權融資為低，只要資產(chǎn)收益率大于債務(wù)成本，舉債就可以增加企業(yè)的價(jià)值，就能為股東創(chuàng )造價(jià)值。但是，財務(wù)杠桿還是控制在2倍以?xún)葹榧眩駝t財務(wù)風(fēng)險會(huì )較大。企業(yè)價(jià)值也會(huì )因為風(fēng)險的加大而大幅下跌。當前美年的財務(wù)杠桿乘數則為2.04。值得企業(yè)管理層和投資人留意。

       3. 美年大健康主營(yíng)業(yè)務(wù)（體檢）收入下降！

       截止于2019年6月30日，美年大健康過(guò)往12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入（LTM）和毛利（LTM）同比增長(cháng)分別為13%和3%，這遠遠低于去年同期的同比增長(cháng)(39%和48%)。

       增長(cháng)的乏力也可以從滾動(dòng)的營(yíng)業(yè)收入（LTM）略見(jiàn)一斑。根據表5，我們可以發(fā)現截止于2019年6月30日，美年大健康過(guò)去12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入雖然比去年同期增長(cháng)了13%，但是只比2018年全年增長(cháng)了1.2%，比截止于2019年3月31日過(guò)去12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入增加了0.6%。

       根據公司2019年半年報，主要是體檢服務(wù)的增長(cháng)乏力（1%），而體檢服務(wù)的收入占公司營(yíng)業(yè)收入總額的96%。

       2019年上半年，除了華北地區的營(yíng)業(yè)收入較去年同期增長(cháng)63%之外，占總營(yíng)業(yè)收入三分之二的其他地區的收入則分別有不同程度的下跌，華南地區的跌幅為24%。

       造成營(yíng)業(yè)收入下滑的原因，美年大健康在2019年半年報則沒(méi)有明確的解釋。換句話(huà)說(shuō)，如果不是華北地區增長(cháng)了4.75億，則美年中國所有地區的體檢收入全部都是下滑的！

       請注意：不是增長(cháng)率下滑（如果是這個(gè)詞，代表企業(yè)還是在增長(cháng)），而是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下滑！

       由于美年大健康資產(chǎn)較重，經(jīng)營(yíng)杠桿較高。只要營(yíng)業(yè)收入出現下降，利潤則必然大幅下滑。

       然而故事還沒(méi)有完，敲黑板，劃重點(diǎn)！請注意，美年2018年6月30日至2019年6月30日，又增加了10.7億的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，換句話(huà)說(shuō)，有很多新的店已經(jīng)納入了報表。

       2019年中報，美年健康共在311 個(gè)城市布局684 家體檢分院，其中控股288家、參股305 家、在建91 家。而2018年報，截止2018年底 在301座核心城市布局633家專(zhuān)業(yè)體檢中心（含在建）。其中：公司控股256家、參股292家、在建85家，因此2019年中報美年體檢分院總數較2018 年底新增51 家，控股新增32家。

       2018年中報沒(méi)有披露這些數據，但有多項規模收購業(yè)務(wù)，我們只好分析其2017年報：布局400余家體檢中心（其中：美年健康控股146家、參股155家、在建超過(guò)100家；慈銘體檢控股60家、參股5家；美兆體檢控股2家、參股3家；奧亞體檢參股7家），換句話(huà)說(shuō)2017年底美年控股的體檢分院為208家！

       由于公司年報中沒(méi)有直接披露，于是進(jìn)行合理預測，2018年中期，美年健康控股的體檢分院家數為230家，正負誤差應不超過(guò)10家！

       之所以強調美年健康的控股體檢分院家數，是因為根據會(huì )計準則，通常只有控股后才能合并計算主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（少數不控股但事實(shí)控制可合并報表的需進(jìn)行說(shuō)明，而實(shí)際極為罕見(jiàn)），那么根據表6，我們可以很清晰的發(fā)現，美年2019年中報體檢總收入為34.43億，比2018年中報體檢總收入34.78億下降1%！然而這是在控股體檢分院家數從230家增長(cháng)為288家這一年間發(fā)生的，那么我們就列另一個(gè)數學(xué)公式就簡(jiǎn)單明了！

       2018年中期平均單店收入X230家=2019年中期平均單店收入X288家X0.99

       計算可知：

       2018年中期平均單店收入X0.8=2019年中期平均單店收入

       再被總收入34億多一除可知，2019年中期平均單店收入為1195.5萬(wàn)元

       2018年中期平均單店收入為1512.2萬(wàn)元

       平均單店收入降幅超過(guò)了20%！！！

       這說(shuō)明什么？

       1. 美年健康平均單店收入下降，而且降幅不小，內生性增長(cháng)邏輯遭到嚴峻挑戰，強烈質(zhì)疑部分券商機構的評級，專(zhuān)業(yè)性與職業(yè)操守！你們光看到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入微幅增加，但那是在多收購合并報表了美因基因與約58家體檢店的基礎上獲得的，你們難道基本的分析年報和做四年級數學(xué)題也不會(huì )了嗎？

       2. 美年健康是整體的平均單店收入下降，換句話(huà)說(shuō)，即使過(guò)去12個(gè)月預估收購的58家門(mén)店收入為零，那么之前的收購的很多門(mén)店也必須要減值，從分地區結構來(lái)說(shuō)，除了華北地區高增長(cháng)可以有理由對商譽(yù)不減值以外（可能是把慈銘并入了，不知道慈銘在全國的很多機構是分區域還是都納入華北），從整體上來(lái)說(shuō)，去年收購的門(mén)店合并原來(lái)門(mén)店總和，合并越多主營(yíng)收入反而下降，那么商譽(yù)測試必須減值，如果會(huì )計師和審計師認為通過(guò)測試不減值這一結論，我們一樣要質(zhì)疑其專(zhuān)業(yè)性與職業(yè)操守！其2018年年報的審計機構是為康得新審計的瑞華！計審號：瑞華審字【2019】02330031。

       3. 事實(shí)上經(jīng)過(guò)前面分析，美年為重資產(chǎn)運營(yíng)模式，收購參照凈資產(chǎn)的3-4倍進(jìn)行定價(jià)，很多收購標的都是微利甚至虧損，只是承諾未來(lái)三年可以獲得平均500萬(wàn)以上凈利，我們認為對重資產(chǎn)運營(yíng)模式給予高倍數溢價(jià)收購模式，其定價(jià)是否公允？（一般重資產(chǎn)行業(yè)收購的溢價(jià)都比較低，不能參考輕資產(chǎn)運營(yíng)行業(yè)）是否有3年承諾期踩線(xiàn)精準完成，其后大幅下降的可能性，如2015年收購的資產(chǎn)，于2018年業(yè)績(jì)承諾期結束后是否可能產(chǎn)生了某種變化，是否應當向投資人與社會(huì )公眾進(jìn)行披露。

       4. 經(jīng)營(yíng)利潤增長(cháng)下滑，但主營(yíng)業(yè)務(wù)（體檢）利潤下降

       截止于2019年6月30號，我們發(fā)現美年大健康利潤的穩定性和持續性在過(guò)年12個(gè)月發(fā)生了重大變化，息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤（LTM）占息前稅后利潤（LTM）的比例為77%，而去年同一時(shí)期的比例則為86%，2017年同期則為94%。經(jīng)營(yíng)利潤的占比在大幅收窄，這說(shuō)明，利潤產(chǎn)生的渠道在悄悄發(fā)生變化。

       截止于2019年6月30號，過(guò)去12個(gè)月毛利的增長(cháng)較去年同期僅為3%。可以說(shuō)是斷崖式的下跌。息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤的增長(cháng)更是從去年同期的52%下跌到1%。經(jīng)營(yíng)利潤增長(cháng)的下滑值得管理層和投資人關(guān)注。這關(guān)乎于美年大健康利潤的含金量。美年大健康2019年半年報對利潤增長(cháng)的大幅下滑解釋為：

       “由于工作重心向質(zhì)控和人才培養傾斜，體檢中心數量增加，部分地區客戶(hù)結構調整，預約限流，導致收入增長(cháng)與成本費用增加不匹配，同時(shí)疊加系統建設和人力，財務(wù)費用的增加，給公司報告期利潤帶來(lái)一定的壓力。”

       然而，事實(shí)是這樣嗎？我們發(fā)現美年大健康在截止于2019年6月30日的過(guò)去12個(gè)月，營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比例和2017年同期持平。銷(xiāo)售費用占營(yíng)業(yè)收入的比例則比去年同期還低了2個(gè)百分點(diǎn)。管理費用占比和去年同期持平，比2017年同期低2個(gè)百分點(diǎn)。可見(jiàn)利潤增長(cháng)的下跌并不是成本費用增加所致，而是營(yíng)業(yè)收入的減少造成的。

       增長(cháng)的乏力對息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤的影響十分巨大，我們來(lái)看看滾動(dòng)的營(yíng)業(yè)收入vs凈利潤（LTM）。我們發(fā)現截止于2019年6月30日，雖然美年大健康過(guò)去12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入雖然比去年同期增長(cháng)了13%，但凈利潤卻比去年同期下跌0.2%。經(jīng)營(yíng)杠桿的效應十分明顯。如果營(yíng)業(yè)收入的增長(cháng)在未來(lái)沒(méi)有改善，利潤的下跌會(huì )持續加大。

       5.息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤有現金支持

       由于美年健康的收入和現金流有明顯的季度變化，所以我們全部采用年度或者過(guò)去12個(gè)月（LTM）的收入來(lái)進(jìn)行計算。截止于2019年6月30日，美年大健康過(guò)去12個(gè)月的息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤（LTM）為8.6億元，在比較相對應的現金流量表之后發(fā)現，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流入為12.億元。可以看到美年大健康經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流入是超出其息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤的。也就是說(shuō)，公司息前稅后利潤是有足夠現金支持的，具有很高的現金含量。我們發(fā)現美年大健康過(guò)去三年的息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤都有很高的現金支持。是一種連續的業(yè)績(jì)表現，這一點(diǎn)值得肯定！

       此外，截止于2019年6月30日，美年大健康“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金”（LTM）為83.5億元, 而相對應的營(yíng)業(yè)收入為85.6億，這樣，“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金”是營(yíng)業(yè)收入的0.98倍。如果這個(gè)倍數約等于1的話(huà)，說(shuō)明企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入的資金基本上是可以回籠的。

       但是有幾個(gè)非常關(guān)鍵的點(diǎn)值得注意，公司目前賬面現金有20億，然而我們仔細分析后發(fā)現，其子公司在2019年3月29日前完成了2億美金S規則高級美元債的發(fā)行，由上市公司主體進(jìn)行了擔保。在2019年中報里可見(jiàn)。

1、發(fā)行主體：MeiNianInvestmentLimited

2、擔保主體：美年大健康產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司

3、發(fā)行方式及規模：2億美元S規則高級美元債

4、發(fā)行幣種：美元

5、債券期限：2年

6、債券利率：票面年息7.75%

7、發(fā)行對象：此次發(fā)行遵循美國證券法S條例下的合格投資者

8、債項評級：Ba2（穆迪）；BB （惠譽(yù)）

       票面利率7.75%，這在美元債里面屬于相當高的利息，而兩家機構給公司的評級都比較低，是B系列，而發(fā)行了債券后應有一部分回歸國內進(jìn)行投資，不論是投資初創(chuàng )公司還是收購成熟體檢分院，我們發(fā)現2019年初至3月29日，美元兌人民幣的平均匯率為1:6.7，而目前為1:7.1左右，而如果加上來(lái)回匯兌結合匯率損失接近10%，換句話(huà)說(shuō)，匯率很可能將會(huì )維持較長(cháng)一段時(shí)間，現在已經(jīng)過(guò)了半年多，相當于還有一年多的短期負債而已。

       因此該兩年期美金借款至償還時(shí)，很可能真實(shí)利率為18%左右，截止于2019年6月30號的過(guò)去12個(gè)月，美年大健康的凈資產(chǎn)收益率為11%，如果按照目前這種收購模式運轉，如果不立即進(jìn)行較大體量的債券融資或者增發(fā)配股等股權融資，公司將在一年多之后，面臨較大的流動(dòng)性問(wèn)題，而隨著(zhù)凈資產(chǎn)收益率的近幾年來(lái)的階梯式下降，如果債權融資為高息負債，則整個(gè)公司創(chuàng )造的價(jià)值將大幅下降，相對來(lái)說(shuō)，不用償還的股權融資才能較大程度去緩解未來(lái)的流動(dòng)性壓力。

       因此，公司在未來(lái)12個(gè)月之內能否成功增發(fā)或者配股成功是非常關(guān)鍵的！

       下面兩期我們將著(zhù)重討論，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率大幅下降的原因是什么？以及短期流動(dòng)性分析以及長(cháng)期償付能力分析。敬請期待！