進(jìn)入2019年Q1的最后一個(gè)月份，各上市公司的2018年年報陸續發(fā)布。目前在藥店板塊，就有包括一心堂、大參林以及老百姓發(fā)布2018年“成績(jì)單”。其中，一心堂2018年全年營(yíng)收91.76億元、大參林2018年全年營(yíng)收89.49億元，老百姓營(yíng)收則接近95億元。

       不過(guò)，在資本市場(chǎng)，有一種雷，叫做“商譽(yù)減值風(fēng)險”，而商譽(yù)減值風(fēng)險之所以形成，的原因是企業(yè)頻繁并購、大手筆并購，被并購方的業(yè)績(jì)卻沒(méi)有達到預期，按規定必須進(jìn)行測試并計提。

       據《數據寶》資料，截至2019年1月31日A股有34家公司爆出業(yè)績(jì)雷，其中虧損最嚴重的的天神娛樂(lè )預虧超73億元，一年虧光了歷史盈利之和，天神娛樂(lè )此前曾預計去年凈利潤為0-5.1億元；包括天神娛樂(lè )在內有14家A股公司2018年虧損額有望超過(guò)其A股總市值。這34家上市公司無(wú)不是因為并購。

       上市藥店是并購戰略的堅定支持者、積極實(shí)踐者，也是獲益者。那么，這一波商譽(yù)減值天雷滾滾會(huì )否累及上市藥店2018年業(yè)績(jì)，影響又幾何？

       商譽(yù)雷

       商譽(yù)，一般分為自創(chuàng )商譽(yù)和外購商譽(yù)，其中外購商譽(yù)指企業(yè)并購中收購方因存在對被收購企業(yè)的良好預期，認定其能在未來(lái)獲取超額收益而確認的無(wú)形資源。會(huì )計上的商譽(yù)一般指外購商譽(yù)。按照財政部《企業(yè)會(huì )計準則第20號——企業(yè)合并》規定，購買(mǎi)方對合并成本大于合并中取得的被購買(mǎi)方可辨認凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應當確認為商譽(yù)。通俗點(diǎn)說(shuō)，就是“并購方甲的并購出價(jià)-被并購方乙的凈資產(chǎn)”。

       商譽(yù)減值風(fēng)險隨并購而生。只不過(guò)，資本市場(chǎng)上蓬勃推進(jìn)的“企業(yè)并購——規模擴張——效益增長(cháng)——再次并購”的擴張模式，在被并購方經(jīng)營(yíng)正常、效益達標的情況下，被忽視或沒(méi)有及時(shí)暴露。然而，當被并購方后續經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)無(wú)法達到并購發(fā)生時(shí)作出的業(yè)績(jì)承諾，并購資產(chǎn)的高估值、并購支付的高溢價(jià)的合理性就需要進(jìn)行重新評估，上市公司需開(kāi)展減值測試。測試結果該資產(chǎn)的可收回金額低于賬面價(jià)值的，則應當將資產(chǎn)的賬面價(jià)值減記至可收回金額，減記的金額確認為資產(chǎn)減值損失,計入當期損益,同時(shí)計提資產(chǎn)減值準備。

       2018年11月16日中國證監會(huì )發(fā)布《會(huì )計監管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》，將此前被掩蓋的商譽(yù)減值風(fēng)險赤裸裸暴露在投資者前，引發(fā)了人們對商譽(yù)減值風(fēng)險的重視。該文件明確對因企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，不論是否存在減值跡象，上市公司都應當至少在每年度終了進(jìn)行減值測試。隨著(zhù)商譽(yù)天雷的逐漸引爆，也引發(fā)了資本市場(chǎng)的一場(chǎng)巨震。

       上市公司商譽(yù)減值損失計入當期損益，成為部分上市公司業(yè)績(jì)不確定性的一大重要來(lái)源。由于減值測試通常在年末進(jìn)行，年末的年報業(yè)績(jì)預告期也成為上市公司業(yè)績(jì)“變臉”的頻發(fā)期。

       據統計，截至2018年三季度末，A股上市公司商譽(yù)資產(chǎn)規模已達到1.45萬(wàn)億元，同比增長(cháng)15.18%，創(chuàng )歷史新高。有149家上市公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例超30%，64家商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超40%，21家商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超50%，同時(shí)有18家公司的商譽(yù)超過(guò)其凈資產(chǎn)。這帶來(lái)了相應的商譽(yù)減值風(fēng)險。在已發(fā)布業(yè)績(jì)預告的上市公司中，有50家認為存在商譽(yù)減值風(fēng)險，須進(jìn)行減值測試。

       大盤(pán)點(diǎn)

       醫藥行業(yè)是商譽(yù)減值的重災區。醫藥企業(yè)的整體商譽(yù)風(fēng)險大，與醫藥行業(yè)一直估值高、部分上市藥企為加快轉型升級而選擇頻繁并購有關(guān)。據資料，2010年我國A股醫藥生物行業(yè)的總商譽(yù)為33.39億，截至2018年第三季度已上升為1427億元，幾年時(shí)間商譽(yù)漲幅高達42.74倍，占全行業(yè)總商譽(yù)的9.8%，僅次于傳媒業(yè)的11.6%，居第二位。

       上市藥店的情況相對樂(lè )觀(guān)一些。主要有三個(gè)方面的原因：一是上市藥店開(kāi)展的并購規模普遍不大，的一筆收購是去年的益豐藥房對河北新興的收購，也不過(guò)是以13.84億元收購河北新興86.31%股權。二是并購標的的估值近年來(lái)雖逐步攀高，但整體還算理性，應當說(shuō)處于并購方可控的范疇。三是近年來(lái)藥品零售業(yè)成長(cháng)性良好，實(shí)施的藥店并購大多完成了預期，沒(méi)有產(chǎn)生嚴重的商譽(yù)減值風(fēng)險跡象。

       截至2018年9月30日，四家上市藥店的商譽(yù)如下：老百姓商譽(yù)180621萬(wàn)元，占其總資產(chǎn)的23.46%、凈資產(chǎn)的61.52%；益豐藥房由于新完成了對河北新興的收購，商譽(yù)大增到207000萬(wàn)元，占其總資產(chǎn)的31.53%、凈資產(chǎn)的61.25%；一心堂商譽(yù)達106565萬(wàn)元，占其總資產(chǎn)的15.27%、凈資產(chǎn)的27.02%；上市較晚的大參林商譽(yù)只有32113萬(wàn)元，主要是對外投資形成，占其總資產(chǎn)的5.04%、凈資產(chǎn)的10.95%。

       上市藥店對商譽(yù)及其減值風(fēng)險一直非常謹慎。一心堂2018年11月26日在投資者互動(dòng)平臺回應“商譽(yù)新規對公司利潤有何影響”的提問(wèn)時(shí)稱(chēng)，關(guān)于商譽(yù)核算和管理的會(huì )計政策并沒(méi)有改變，公司自從有商譽(yù)開(kāi)始，均嚴格按會(huì )計準則執行，每個(gè)會(huì )計年度進(jìn)行減值測試。目前并未發(fā)現有該項政策會(huì )對公司經(jīng)營(yíng)利潤造成重大影響。

       老百姓、益豐藥房的商譽(yù)的絕對規模和占比在行業(yè)內處于較高水平。老百姓的商譽(yù)自然與其并購力度大有關(guān)。自2015年年初上市后老百姓就開(kāi)啟并購之路，商譽(yù)從最初的3.99億元暴增至2018年三季度的18.06億元，占總資產(chǎn)的比例已高達23.46%，減值風(fēng)險始終猶如懸在上市公司頭頂的達摩克利斯之劍。值得警惕的是，老百姓近來(lái)幾筆并購價(jià)格居高不下，有的標的資產(chǎn)收購價(jià)格已經(jīng)遠超上市公司自身的估值水平，形成了一、二級市場(chǎng)估值倒掛的“奇觀(guān)”，這種情況是極不正常的。

       益豐藥房的高商譽(yù)集中形成于2018年，顯然與并購河北新興藥房有關(guān)。截至2017年底，其商譽(yù)還只有69413萬(wàn)元，占其總資產(chǎn)的14.51%、凈資產(chǎn)的21.92%；完成對新興藥房的并購后，這三個(gè)數據分別增長(cháng)為207000萬(wàn)元、31.53%、61.25%。藥店實(shí)力在得到倍增的同時(shí)，商譽(yù)風(fēng)險也急劇上升。

       排雷策

       并購，一向被視為上市公司做強做大最有效的途徑，上市藥店更是并購戰略的堅定實(shí)施者與直接獲益者。如果說(shuō)一開(kāi)始上市藥店的并購還算理智，那么2017年以來(lái)藥店并購的過(guò)高估值已經(jīng)讓人頗為憂(yōu)心了。

       顯然，即使高估值也要并購的邏輯是：利用上市資本優(yōu)勢及二級市場(chǎng)的高估值，大肆收購相對低估值的一級市場(chǎng)資產(chǎn)，快速做大規模和業(yè)績(jì)，進(jìn)一步推升估值水平進(jìn)行債務(wù)和股權融資，然后再去收購，如此循環(huán)往復下去。這種游戲在被并購方業(yè)績(jì)達標的情況下能夠維持，如果業(yè)績(jì)一旦無(wú)法達標或并購的邏輯出現斷裂，就可能出現“商譽(yù)雷”之災。

       防范乃至排解商譽(yù)雷，可以從以下幾個(gè)方面采取措施：

       1. 短期內，必須嚴格按國家會(huì )計政策計提商譽(yù)減值準備。每年會(huì )計年度終了，需進(jìn)行減值測試，以提醒投資者注意風(fēng)險，這是避免商譽(yù)雷集中爆發(fā)的直接措施。當然，其弊端是將影響當期收益，嚴重的甚至會(huì )出現巨額虧損，導致上市公司估價(jià)雪崩。

       2. 長(cháng)期來(lái)看，必須調整并采取穩健審慎的并購戰略。在這方面，一心堂及時(shí)收縮并調整戰略值得點(diǎn)贊。2014年上市后一心堂一路大手筆并購，隨著(zhù)一級市場(chǎng)零售藥店資產(chǎn)泡沫不斷加大、并購PE（市盈率）、PB（市凈率）、PS（市銷(xiāo)率）越來(lái)越高，一心堂及時(shí)感受到風(fēng)險并主動(dòng)放緩并購步伐，2018年內實(shí)施了兩次不大的并購。與并購收縮同步的是一心堂將發(fā)展的主要途徑轉向了自建新店。

       3. 堅持價(jià)值投資理念，并購時(shí)對被并購方的估值必須確保在合理、合適的水平。感受到風(fēng)險并及時(shí)收縮戰線(xiàn)的不止一心堂。未來(lái)藥店并購將越來(lái)越趨于理性。雖然未來(lái)并購的PE、PS等無(wú)法給出具體的限值，但以往并購動(dòng)輒1.2倍以上PS估值、20倍以上PE估值，一二級市場(chǎng)形成估值倒掛等怪象確實(shí)不能再持續了。

       4. 做好被并購藥店的融合、經(jīng)營(yíng)、發(fā)展是重中之重。并購戰略雖在收縮，但面對有良好質(zhì)地與消費者口碑、有較好盈利能力的藥店，并購還是需要的，不能因噎廢食。值得注意的是，不僅要確保其并購后業(yè)績(jì)達到預期，還要確保承諾期后的業(yè)績(jì)逐步增長(cháng)，至少不能大幅下滑。

       5. 增加并購決策的透明度，讓中小投資者有充分的知情權與參與權。藥店并購具有規模不大、多發(fā)頻發(fā)等特點(diǎn)，有些收購的凈資產(chǎn)達不到公司章程或有關(guān)規定必須股東大會(huì )審議決定、正式公告披露信息等要求，往往并購完成后才在定期報告中發(fā)布“進(jìn)展情況”，這種機制對提高決策效率有利，但也帶來(lái)了決策風(fēng)險。建議上市藥店加大對并購重組事宜的透明度，依靠中小投資者的監督降低商譽(yù)減值乃至并購失敗等風(fēng)險。

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