美國在2017年底通過(guò)了稅收改革，把企業(yè)稅率從35%大幅降至15%，這引發(fā)了人們猜測，制藥行業(yè)并購熱潮將很快活躍起來(lái)。事實(shí)上，這已經(jīng)成為現實(shí)：在2018年上半年，制藥行業(yè)共有212起并購案例發(fā)生，交易價(jià)值超過(guò)2000億美元，與2017年同期的151起相比，高出了61起。
這是一個(gè)令人意外的增長(cháng)，但從更大的戰略背景來(lái)看，這樣的交易并不令人驚訝。制藥行業(yè)的并購行為與電信、媒體和能源等同樣具有收購欲望的行業(yè)并無(wú)不同。在這些行業(yè)，新技術(shù)正在改變經(jīng)營(yíng)成本，推動(dòng)企業(yè)不斷向外部尋求創(chuàng )新。在這種背景下，大型制藥公司的大宗交易成為常態(tài)而非例外。稅收改革只是一系列市場(chǎng)力量（如暢銷(xiāo)藥物、生物技術(shù)等）中的最新一例，這些力量改變了制藥公司在過(guò)去10年或更長(cháng)時(shí)間內思考和追求交易的方式。
麥肯錫知識中心的研究專(zhuān)家Roerich Bansal和同事Ruth De Backer以及Vikram Ranade研究了制藥行業(yè)的趨勢，結合2018年美國制藥行業(yè)的并購案例做了一份《制藥行業(yè)并購背后的推動(dòng)力是什么？》的行業(yè)分析報告，動(dòng)脈網(wǎng)（公眾號：vcbeat）編譯了該報告的主體內容，以饗讀者。
該報告從制藥行業(yè)并購的長(cháng)期驅動(dòng)力角度分析得出，制藥企業(yè)進(jìn)行并購交易有三個(gè)核心動(dòng)機：創(chuàng )新、協(xié)同效應和投資組合。
動(dòng)機一：并購是創(chuàng )新源泉
長(cháng)期以來(lái)，大型制藥公司一直利用并購來(lái)促進(jìn)創(chuàng )新，而這種情況短期內不太可能改變。麥肯錫之前的研究表明，來(lái)自大型制藥公司之外的創(chuàng )新收入份額已從2001年的25％增長(cháng)到2016年的50％（見(jiàn)表1）。一種新藥的研發(fā)需要高成本的前期投資，而成功的概率通常很低。與此同時(shí)，后期試驗還需要高投資和駕馭復雜監管途徑的能力，這是大型制藥公司通常具備的能力。
這些動(dòng)態(tài)促成了一個(gè)行業(yè)趨勢，其中較小的、有創(chuàng )造力的公司提供創(chuàng )新。一旦他們的研究更加先進(jìn)，大型制藥公司就會(huì )進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，尋找下一個(gè)“新”事物，并積累所需資源，為昂貴的后期試驗和大型商業(yè)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)提供資金。不管趨勢如何，這個(gè)行業(yè)的創(chuàng )新現在和將來(lái)都會(huì )是碎片化的。
過(guò)去一年，行業(yè)對幾種新興藥物的興趣促使制藥公司尋求收購目標。2018年上半年被收購的16家上市制藥公司的溢價(jià)中值約為60％。第一季度六起交易的并購案中支付溢價(jià)的中值約為90％，主要涉及以免疫腫瘤學(xué)治療和罕見(jiàn)疾病治療藥物為目標的公司，這兩個(gè)領(lǐng)域最近吸引了業(yè)界的大量關(guān)注。例如，在2018年1月16日，Celgene以91%的溢價(jià)收購了Juno。
更普遍的情況是，制藥公司的投資組合和產(chǎn)品線(xiàn)需要不斷更新，以應對當品牌藥專(zhuān)利到期、公司失去獨家生產(chǎn)和銷(xiāo)售這些藥物權利時(shí)不可避免的收入下降。準確預測品牌藥專(zhuān)利到期日期可能不夠現實(shí)，但普遍預測表明，美國排名前25位的制藥公司未來(lái)三年專(zhuān)利到期帶來(lái)的風(fēng)險收入總額約為850億美元。
這是一個(gè)相當大的數額，但在本世紀任何一個(gè)連續3年里，企業(yè)因專(zhuān)利到期而損失的營(yíng)收都要比這一數額高。此外，制藥公司很少等到遇到“專(zhuān)利懸崖”的時(shí)候才增加他們的產(chǎn)品線(xiàn)。因此，單獨來(lái)看，與過(guò)去幾年相比，這一因素不應導致并購活動(dòng)顯著(zhù)增加。
動(dòng)機二：并購解鎖協(xié)同效應
并購的另一個(gè)動(dòng)機是通過(guò)擴大規模獲得協(xié)同效應。以Takeda為例，該公司在2018年5月份收購了Shire，由于兩家公司的產(chǎn)品組合和組織結構具有互補性，預計在交易結束后的三年內產(chǎn)生14億美元的年運營(yíng)率成本協(xié)同效應。
考慮到合并可能帶來(lái)巨大財務(wù)和運營(yíng)收益，制藥企業(yè)追求此類(lèi)交易的動(dòng)機不太可能改變。事實(shí)上，為了衡量未來(lái)的機會(huì )，Roerich Bansal和同事一起對中型和大型制藥和生物技術(shù)公司進(jìn)行了按利潤率分類(lèi)并做了分析。結果顯示利潤率差距很大：年收入超過(guò)10億美元的制藥公司的EBITDA利潤率（公司營(yíng)業(yè)利潤率占總收入的百分比）在20%到50%之間，而年收入超過(guò)10億美元的生物技術(shù)公司的EBITDA利潤率在30%到50%之間。研究結果表明，具有高利潤率差異的公司通過(guò)收購獲取協(xié)同效應的機會(huì )更大。
Roerich Bansal的研究沒(méi)有深入探討價(jià)值創(chuàng )造的具體細節，但Roerich Bansal注意到，在21世紀初，當整個(gè)行業(yè)普遍存在產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，達成交易的公司創(chuàng )造的價(jià)值，協(xié)同效應為這筆交易支付了溢價(jià)。然而，近年來(lái)，那些在交易中更具選擇性的制藥公司，以及那些以合作伙伴關(guān)系和許可協(xié)議補充小型交易的制藥公司，創(chuàng )造了的價(jià)值。這說(shuō)明，協(xié)同效應促使并購企業(yè)競爭力增強，產(chǎn)生了“1+1＞2”的效果。
動(dòng)機三：并購重組投資組合
大型制藥和生物技術(shù)公司常常通過(guò)交易來(lái)調整其投資組合，這可能是因為它們的戰略發(fā)生了變化，它們正在尋求加強其商業(yè)渠道的機會(huì )；也可能是因為它們放棄了在過(guò)去的交易中獲得的資產(chǎn)，因為它們不再是這些交易的所有者。在這方面，美國的稅制改革可能會(huì )使美國制藥企業(yè)相對于前幾年更加有吸引力地剝離非核心資產(chǎn)。Roerich Bansal的同事估計，對于一家典型的企業(yè)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)剝離的稅后收益可能會(huì )增加約23%，原因是對賣(mài)方收益的征稅較低，以及稅后現金流下降導致的估值上升。我們已經(jīng)看到一些大型醫療保健公司從其投資組合中剝離出非戰略性資產(chǎn)。
與其它行業(yè)一樣，制藥行業(yè)對吸引力和創(chuàng )新性資產(chǎn)的競爭可能仍然激烈并刺激并購交易。戰略收購者可能會(huì )繼續積極引進(jìn)新的創(chuàng )新，例如，通過(guò)早期許可和合作協(xié)議的方式推進(jìn)企業(yè)持續增長(cháng)。
關(guān)于作者
Roerich Bansal是麥肯錫知識中心的研究專(zhuān)家；Ruth De Backer是麥肯錫紐約辦事處的合伙人，Vikram Ranade是該辦事處的副合伙人。
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