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CPHI制藥在線(xiàn) 資訊 508億混改風(fēng)波再起,云南白藥遇難題

508億混改風(fēng)波再起,云南白藥遇難題

作者:有趣有料的  來(lái)源:健識局
  2018-12-10
?千億俱樂(lè )部,云南白藥進(jìn)去沒(méi)幾天,很快就被趕出來(lái)了。2017年4月,完成混合所有制改革的云南白藥,在股市上一路狂奔,今年5月28日成功抵達巔峰——每股價(jià)格高達118.45元,市值超1200億元。

       千億俱樂(lè )部,云南白藥進(jìn)去沒(méi)幾天,很快就被趕出來(lái)了。

       2017年4月,完成混合所有制改革的云南白藥,在股市上一路狂奔,今年5月28日成功抵達巔峰——每股價(jià)格高達118.45元,市值超1200億元。

       盛極而衰。

       云南白藥隨后股價(jià)持續下跌。截至9月18日收盤(pán),股價(jià)70.23元/股,總市值約731.37億元,市值憑空蒸發(fā)500億元,公司也跌出了“千億俱樂(lè )部”。

       為此,云南白藥掛出“免戰牌”——公布重大資產(chǎn)重組計劃,擬吸收合并白藥控股,實(shí)現云南白藥、白藥控股整體上市。

       眼下的云南白藥正處于多事之秋,此番資產(chǎn)重組被外界視為云南白藥的自救之舉。

       公司內部,一場(chǎng)圍繞股東權益、企業(yè)決策權的資本博弈暗潮涌動(dòng);經(jīng)營(yíng)層面,傳統業(yè)務(wù)增長(cháng)乏力,創(chuàng )新發(fā)展緩慢等問(wèn)題逐漸浮現;輿論場(chǎng)上,云南白藥制劑、云南白藥牙膏等核心產(chǎn)品頻頻成為公眾質(zhì)疑的焦點(diǎn)。

       內憂(yōu)外患之下,其資產(chǎn)重組能否成功備受矚目。

       股東利益不平衡?

       平安人壽給出唯一反對票

       云南白藥的資產(chǎn)重組并不順利。

       11月8日,云南白藥公布了資產(chǎn)重組預案的諸多細節,包括吸收合并的法律依據、發(fā)行定價(jià)的合理性,以及相關(guān)股東股權質(zhì)押等,但遭遇部分股東的反對和阻撓,深交所還向云南白藥提出了問(wèn)詢(xún)。

       特別是,在10月31日召開(kāi)的董事會(huì )上,作為持股9.36%的平安人壽董事會(huì )代表,平安信托有限責任公司副董事長(cháng)、總經(jīng)理宋成立,投出了反對票,理由是“公司沒(méi)有將重組后對股東的價(jià)值回報闡述清楚”。

       股東權益平衡是重組中非常關(guān)鍵的部分,特別是大股東與中小股東權益平衡問(wèn)題,反對票為云南白藥此次重組蒙上了陰影。

       從體制上看,在2016年底第一次混改之前,云南白藥已經(jīng)上市23年。云南省國資委通過(guò)白藥控股,持有公司4.32億股股份,占總股本的41.52%;另外兩大股東云南合和、平安人壽,分別持股10.09%和9.36%。

       其中,平安人壽作為老股東,持有云南白藥已有10年。自2008年正式通過(guò)參與公司定向增發(fā)方式入駐云南白藥以來(lái),除今年8月發(fā)布公告稱(chēng)計劃減持0.07%股份外,一直沒(méi)有減持。而在整體上市過(guò)程中,其利益或將有所損害。

       改制中,云南白藥控股股東白藥控股,先是以增資方式引入新華都,云南國資委與其各執50%的股份。此后,又引入江蘇魚(yú)躍,進(jìn)而形成云南國資委、新華都、江蘇魚(yú)躍分別掌握白藥控股45%、45%、10%的股份的格局。三者間接持有18.684%、18.684%、4.152%的云南白藥股份。

       根據云南白藥的預案,白藥控股整體上市方案分兩步走。

       一是定向回購,由白藥控股定向回購新華都及其一致行動(dòng)人持有的白藥控股部分股權并在白藥控股層面進(jìn)行定向減資,目的確保云南省國資委與新華都及其一致行動(dòng)人在交易后的持股比例相同。

       二是吸收合并,云南白藥通過(guò)向白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都及江蘇魚(yú)躍發(fā)行股份的方式對白藥控股吸收合并。

       兩步走完成后,云南白藥將為存續方,承繼及承接白藥控股的全部資產(chǎn)、負債、合同及其他一切權利與義務(wù),白藥控股將注銷(xiāo)法人資格。

       本次交易中被吸收合并方白藥控股 股權扣除白藥控股定向減資影響后的預估值為 508.13 億元,按照發(fā)行價(jià)格 76.34 元/股計算,合計發(fā)行股份數量為6.66億股。

       但在重組之后,云南省國資委、新華都、江蘇魚(yú)躍將直接持有云南白藥股份,各股東的持股比例也都將發(fā)生變化。因此,此次整體上市,也被稱(chēng)為“曲線(xiàn)定向增持”。

       而反觀(guān)云南合和、平安人壽等非關(guān)聯(lián)方股東,持股數量沒(méi)變,但持股比例卻減小了,確有遭稀釋之嫌。其中,平安人壽又是僅次于云南合和的第二大股東,也難怪會(huì )有如此“激烈”的反應了。

       目前,云南白藥已經(jīng)發(fā)布了整體上市預案的修訂稿。按照流程,下一步還會(huì )組織召開(kāi)董事會(huì ),審議整體上市預案。平安人壽方面的疑慮是否已經(jīng)解決,是否會(huì )繼續投反對票?平安人壽的反對票是否會(huì )影響整體上市進(jìn)度?

       對于這些問(wèn)題,云南白藥、宋成立方面都未給予市界回應,有待進(jìn)一步關(guān)注。

       兩大“國資炒手”入局

       全部身家押寶云南白藥

       事實(shí)上,此番云南白藥整體上市過(guò)程中的兩大“獲益者”,新華都、江蘇魚(yú)躍,其董事長(cháng)陳發(fā)樹(shù)、吳光明都是赫赫有名的“國資炒手”,都是吃過(guò)國企改革“甜頭”,在以小博大的資本運作中獲益頗豐。

       而國資背景甚至是新華都判斷企業(yè)是否值得投資的條件之一。

       生于福建安溪農家的陳發(fā)樹(shù),上世紀80年代白手起家做起木材生意,后來(lái)進(jìn)軍零售、百貨,到1989年,已經(jīng)開(kāi)起百貨連鎖,先后在廈門(mén)、福州開(kāi)設了華都購物廣場(chǎng),新華都即在此基礎上逐步搭建。

       而其真正意義上的“第一桶金”,來(lái)自2000年花6000萬(wàn)元“入股”的紫金礦業(yè)。陳發(fā)樹(shù)“接盤(pán)”后,由于技術(shù)上的突破,紫金礦業(yè)從5.45噸的可采儲量增至200噸,一躍成了“中國第一大金礦”,恰逢2002年國際金價(jià)一路飆升,從270美元,漲到1900多美元。

       到2008年,這家上杭縣原國營(yíng)礦業(yè)公司回歸A股上市之際,陳發(fā)樹(shù)所持股權,其價(jià)值已經(jīng)超過(guò)150億元。加上新華都的資產(chǎn),他直接成了福建首富。

       第二年(2009年),在當時(shí)的新華都總裁、”打工皇帝“唐駿的操盤(pán)下,陳發(fā)樹(shù)大量減持紫金礦業(yè)股份,2個(gè)月套現27億元,當年累計套現超40億元。大股東柯希平,以及董事長(cháng)陳景河也同步大幅度減持,紫金礦業(yè)股價(jià)從此一蹶不振。

       而套現后的新華都,很快又以2.35億美元從百威英博啤酒集團手中購進(jìn)同樣有國資背景的青島啤酒7.01%股權。

       雖然唐駿承諾會(huì )持有青島啤酒股權5-10年,但,3年后(2012年),新華都就食言而肥,通過(guò)減持,累計套現15億港元,幾乎收回成本。其間,陳發(fā)樹(shù)本人在身家持續增值的同時(shí),也獲得了”國資炒手“的稱(chēng)呼。

       江蘇魚(yú)躍的實(shí)際控制人吳光明,同樣深諳資本運作之道。

       作為控股型平臺集團,江蘇魚(yú)躍在國內設有十余家全資、控股子公司及孫公司,是中國醫療影像和家用醫療領(lǐng)域的龍頭企業(yè),控股魚(yú)躍醫療、萬(wàn)東醫療等上市公司,下屬企業(yè)價(jià)值超400億元。

       2015年4月,通過(guò)一系列股權質(zhì)押、轉讓等操作,江蘇魚(yú)躍以真金白銀完成對華潤萬(wàn)東和上械集團的收購。這是第一次由民企收購央企,也是當時(shí)國內金額的現金收購,創(chuàng )下國內醫療行業(yè)“蛇吞象”的傳奇。

       這場(chǎng)交易非常值。通過(guò)并購,僅醫療器械注冊證書(shū)就有千余張,連吳光明都禁不住感慨,“如果靠我們自己去注冊,起碼要注冊30年”!更不要說(shuō)兩個(gè)老牌央企還擁有大量?jì)?yōu)秀科研人員、過(guò)硬的核心技術(shù)和成熟的市場(chǎng)了。

       在2016年底入駐白藥控股的過(guò)程中,陳發(fā)樹(shù)拿出了“孤注一擲”的勁頭。一次性付出253.69億元,加上此前陳發(fā)樹(shù)個(gè)人以及新華都在二級市場(chǎng)購進(jìn)股份,總額達274.97億元。這個(gè)數字幾乎是陳發(fā)樹(shù)的全部身家。

       吳光明也拼了。

       與前兩次收購央企類(lèi)似,江蘇魚(yú)躍將其持有的8400萬(wàn)魚(yú)躍醫療股份質(zhì)押給銀行,加上此前質(zhì)押部分,目前江蘇魚(yú)躍已將近90%所持魚(yú)躍醫療股份質(zhì)押,占魚(yú)躍醫療總股本的23.45%。這也使江蘇魚(yú)躍面臨極大的股價(jià)下跌壓力。

       無(wú)論是陳發(fā)樹(shù)還是吳光明,在參與國企改制過(guò)程中,都曾經(jīng)獲益匪淺。在其發(fā)展背后,關(guān)于“國有資產(chǎn)遭賤賣(mài)”質(zhì)疑,“董事長(cháng)涉嫌內幕交易遭巨額處罰”也是業(yè)界廣為流傳的談資。但,今時(shí)不同往日,押上全部身家之后,能否得到預期的收益還是未知。

       業(yè)績(jì)增長(cháng)乏力

       整體上市能否自救?

       與陳發(fā)樹(shù)、吳光明高漲的熱情形成鮮明對比,云南白藥在二級市場(chǎng)的表現和業(yè)績(jì)增長(cháng)均欠佳。

       11月23日重新掛牌后,股價(jià)略有回升,但市值仍然停留在700多億元的量級。這意味著(zhù)陳發(fā)樹(shù)、吳光明都蒙受了不同程度的“損失”,其中陳發(fā)樹(shù)浮虧已達百億,受此影響,其財富榜排位都下降了。

       更糟糕的是,云南白藥業(yè)績(jì)增長(cháng)的疲態(tài)也愈加明顯。

       憑借國家保密的配方,云南白藥曾經(jīng)創(chuàng )下企業(yè)規模年復合增長(cháng)率30%以上的發(fā)展神話(huà)。主營(yíng)收入1999年為2.32億元,到2011年已一路飆升至114億元,凈利潤也由0.335億元增至12.11億元。

       但,近期數據顯示,云南白藥業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸。

       據云南白藥三季度報,2018年1-9月,其營(yíng)業(yè)收入197.24億元,同比增長(cháng)9.53%。從增長(cháng)率看,較之2016年同期的10.89%和2017年同期10.56%,降幅并不明顯,但與目前我國中藥行業(yè)個(gè)股的27.43%平均凈利潤增長(cháng)率相比,差距很大。

       云南白藥形成了藥品、健康產(chǎn)品、中藥養生和醫藥商業(yè)等四大業(yè)務(wù)板塊。而在具體表現中,藥業(yè)雖然掌握絕密?chē)冶Wo品種,但有一味吃“老本”之嫌。

       半年報顯示,作為核心業(yè)務(wù),藥品為企業(yè)貢獻的凈利潤不及非醫藥的1/4。業(yè)績(jì)增長(cháng)主要靠云南白藥口腔護理系列產(chǎn)品拉動(dòng),包括:傳統云南白藥牙膏、金口健牙膏、益優(yōu)清新牙膏、蘊康牙膏和云南白藥兒童牙膏等。這被視為云南白藥發(fā)展的隱憂(yōu)。

       主要子公司及對公司凈利潤影響

       達10%以上的參股公司情況

       在這種形勢下,持股多年的云南合和、平安人壽已分別于7月、8月提出進(jìn)行1%以下減持的計劃。截至9月19日云南合和已減持69.1萬(wàn)股,占云南白藥總股本的0.07%。

       前不久,全國市場(chǎng)占有率18.1%,居全國第二的云南白藥牙膏,遭醫生質(zhì)疑添加處方藥,稱(chēng)其“中藥賺錢(qián),西藥止血”。而其云南白藥制劑,因含有**中藥成分,卻不公開(kāi),早已飽受質(zhì)疑。

       因此,云南白藥的混改,特別是此次整體上市,也被視為企業(yè)的自救。

       在上世紀九十年代到21世紀初,由于地方觀(guān)念保守、不熟悉資本市場(chǎng)游戲規則、急于求成等原因,給了“國資炒手”們可乘之機,也出現了國有資產(chǎn)流失現象,很多本來(lái)發(fā)展很好的企業(yè)銷(xiāo)聲匿跡,甚至倒閉、破產(chǎn)。

       為避免這一情況,此次混改中,云南省政府提出了“高價(jià)低流通性”方案。也就是說(shuō),在一級市場(chǎng)大股東的交易中,以二級市場(chǎng)預期價(jià)格作為交易價(jià)格。2017年6月,經(jīng)過(guò)新華都、江蘇魚(yú)躍兩次增資后,云南白藥的市值一度被抬升至1358億元。

       同時(shí),云南國資委與新華都、江蘇魚(yú)躍都約定,六年內任何股東不得向第三方轉讓等方式處置其持有的白藥控股股權,六年的期限屆滿(mǎn)后如需處置則其他股東享有優(yōu)先購買(mǎi)權。

       針對國資、民資各一半的設計,中國企業(yè)研究院首席研究員李錦在接受中國青年報采訪(fǎng)時(shí)表示,過(guò)去在民資和國資混改過(guò)程中,民資占比大于國資,就可能出現國資流失問(wèn)題;國資占比大于民資,又會(huì )出現民資沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權問(wèn)題,云南白藥混改后的股權占比是博弈的結果,也是混改過(guò)程中深層矛盾的體現。

       按照云南白藥方面的說(shuō)法,吸收合并白藥控股整體上市的目的,是整合優(yōu)勢資源、縮減管理層級、避免潛在同業(yè)競爭,提升上市公司核心競爭力。以此為基礎,本次交易完成后,云南省國資委和新華都及其一致行動(dòng)人并列成為上市公司第一大股東。

       云南省國資委、新華都和江蘇魚(yú)躍將延續白藥控股混合所有制改革時(shí)關(guān)于股權鎖定期的承諾,維持上市公司股權結構的長(cháng)期穩定。

       但,業(yè)界已注意到,這種“穩定”的股權結構,在混改之初,或有其必然性,長(cháng)遠來(lái)看存在風(fēng)險。

       第三方醫藥服務(wù)平臺麥斯康萊創(chuàng )始人史立臣在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)就曾表示,這種股權結構之下,企業(yè)沒(méi)有實(shí)際控股人,很容易出現難以形成決策的情況,一旦意見(jiàn)不統一,效率會(huì )大幅下降。

       而以云南白藥目前的情況,高效無(wú)疑是必需品。這樣的結果恐怕還是難以實(shí)現止血的目的。

       在短暫平衡后,隨著(zhù)各方博弈加劇,云南國資委、“國資炒手”、中小股東還將進(jìn)一步大顯神通。而誰(shuí)能成為云南白藥的掌舵人,或許也將決定這個(gè)百年大品牌未來(lái)的走向。

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