2018 年 1 月 4 日，恒瑞醫藥發(fā)布公告后，恒瑞的股價(jià)從 69（1 月 4 日）上漲到 71.65（1 月 5 日）。
公告內容為：恒瑞將具有自主知識產(chǎn)權的用于 治療免疫系統疾病的 JAK1 抑制劑 (代號「SHR0302」) 項目有償許可給美國 Arcutis 公司。此次合作，恒瑞最多可獲得共 2.23 億美元的首付款和里程碑款, 外加銷(xiāo)售提成。
高質(zhì)量的公司很少是便宜的，作為天子驕子的恒瑞醫藥自然也不例外。
曾經(jīng)有人打趣說(shuō)，8 年前若是買(mǎi)了恒瑞，比投資房地產(chǎn)賺的還多。
但如今已是 8 年后，我要說(shuō)的是：要想取得合理的回報，我們不能付出太多的成本去購買(mǎi)它。
文章將從以下 4 點(diǎn)進(jìn)行說(shuō)明：
• 10 年增長(cháng)的投資回報率，有風(fēng)險
• 強大的研發(fā)和高效的營(yíng)銷(xiāo)，有風(fēng)險
• 產(chǎn)品高利率高于同行，有風(fēng)險
• 指數都很好，但太貴就是風(fēng)險
10 年增長(cháng)的投資回報率，有風(fēng)險
恒瑞就是好企業(yè)嗎？
2016 年公司營(yíng)收達到 110.94 億，歸屬于上市股東的凈利潤 25.89 億，如今的恒瑞已成為國內醫藥制造行業(yè)創(chuàng )新的標桿企業(yè)。
10 年的平均 ROE 為 24.03%
股神巴菲特說(shuō)：如果判斷一個(gè)企業(yè)只看一個(gè)指標的話(huà)，那就是 ROE。
ROE（ReturnonEquity），加權平均凈資產(chǎn)收益率，又稱(chēng)投資回報率。根據杜邦分析公式：ROE=凈利潤率×權益乘數×周轉率，這意味著(zhù) ROE 實(shí)際上是綜合代表 3 種不同能力的指標，分別經(jīng)營(yíng)能力、杠桿能力和運營(yíng)能力。
恒瑞醫藥近 10 年的平均 ROE 為 24.03%，而且每年基本在平均線(xiàn)附近波動(dòng)，這意味著(zhù)公司具有很強的競爭力。
2012 年以后，自由現金流多為 5 % 以上
協(xié)調一致和持續增長(cháng)的自由現金流，以及自由現金流相對于銷(xiāo)售收入比率在 5% 以上，是企業(yè)財務(wù)卓越的表現。
從圖表看只有 2008、2010、2011 三年沒(méi)有達標，是什么原因造成呢？
2008 年：公司的應收票據和應收賬款顯著(zhù)增加，再加上增加兩個(gè)非募集資金項目（恒瑞行政研發(fā)中心和上海恒瑞七氟烷項目工程）導致當年的現金流比較緊張。
2010 年：公司的應收賬款顯著(zhù)增長(cháng)，加上固定資產(chǎn)（造影劑車(chē)間，恒瑞化學(xué)藥二期，新醫產(chǎn)業(yè)園、設備購進(jìn)等）大幅增加資本支出。
2011 年：公司的應收賬款情況有所好轉，為未來(lái)發(fā)展公司大量增加資本投入（產(chǎn)業(yè)園生物車(chē)間、設備購進(jìn)、土地保證金、大學(xué)生公寓等）。
從 2012 年以后公司的應收帳款得到很好的控制，因此該方面不存在問(wèn)題。至于固定資產(chǎn)的投入是為未來(lái)發(fā)展需要，而且從投入的資金來(lái)看，問(wèn)題不大。
從總體上來(lái)說(shuō)公司的自由現金流比較良好。
但此處存在風(fēng)險一：公司擁有大量的現金，但需要密切注意公司在后續的發(fā)展是否又有蠢蠢欲動(dòng)的殺入股市。畢竟 2008 年恒瑞股票投資基本上損失一半。
強大的研發(fā)和高效的營(yíng)銷(xiāo)，有風(fēng)險
1.強大的研發(fā)能力
公司一直注重研發(fā)的投入，不管是從資金方面還是人才方面。近 5 年來(lái)，每年研發(fā)資金投入約占當年營(yíng)收的 9%-10% 之間，研發(fā)人員已突破 2000 人，約占公司總人數的 16%-17% 之間。
從 Me-too 向 Me-better 發(fā)展，注重源頭創(chuàng )新。截至 2016，公司 2 個(gè)創(chuàng )新藥艾瑞昔布和阿帕替尼上市，17 個(gè)創(chuàng )新藥正在臨床開(kāi)發(fā)。
2.高效的營(yíng)銷(xiāo)能力
公司歷年投入市場(chǎng)費用約占營(yíng)收的 35%-39%，營(yíng)銷(xiāo)人突破 7000 人，在公司總人數中比重越來(lái)越大。在傳統的營(yíng)銷(xiāo)基礎上創(chuàng )新，推出復合營(yíng)銷(xiāo)模式，加強學(xué)術(shù)型營(yíng)銷(xiāo)，不斷挖掘市場(chǎng)的廣度和深度。
但此處存在風(fēng)險二：創(chuàng )新藥的研究具有大投入、長(cháng)周期和高風(fēng)險。未來(lái)可能因技術(shù)或決策的失誤而影響創(chuàng )新成果，甚至可能無(wú)法被批上市的風(fēng)險。或者因售價(jià)高額而無(wú)法納入醫保目錄，這將大大限制產(chǎn)品的銷(xiāo)量。
產(chǎn)品高利率高于同行，有風(fēng)險
產(chǎn)品結構從 2001 年的抗腫瘤藥品和藥品包裝開(kāi)始，2004 年開(kāi)始放棄藥品包裝專(zhuān)注藥品研發(fā)，到 2016 年以抗腫瘤、**、造影劑等。
由毛利率來(lái)看，公司對產(chǎn)品擁有一定的定價(jià)權，也側面說(shuō)明了公司的市場(chǎng)地位。
• 抗腫瘤的毛利率逐年提高至 91.23%，高于天士力（2015 年報）的同類(lèi)毛利率 73.34%。
• **的毛利率逐年提高至 90.26%，高于恩華藥業(yè)（2015 年報）的同類(lèi)毛利率 84.73%。
• 造影劑的毛利率逐年提高至 71.60%，高于北陸藥業(yè)（2016 年報）的對比劑毛利率 67.62%。
但此處存在風(fēng)險三：目前公司的總體毛利率很高，未來(lái)要繼續提升會(huì )顯著(zhù)非常困難。公司的在市場(chǎng)的費用投入巨大，若政府未來(lái)出臺一些政策對藥品進(jìn)行控價(jià)，可能會(huì )影響公司的凈利率。若公司未來(lái)未能成功開(kāi)發(fā)新品或擴大市場(chǎng)占有率，凈利潤會(huì )受到影響。
指數都很好，但太貴就是風(fēng)險
1.成長(cháng)性
公司的營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率除 2013 年 14.13% 外，其余增長(cháng)都在 20% 附近或以上，這表現的非常好，意味著(zhù)恒瑞醫藥很有可能控制自己的市場(chǎng)份額，甚至在細分方向上達到壟斷的可能。
連續 10 年的高增長(cháng)是很難的，但恒瑞醫藥做到了。
2.財務(wù)安全性
杠桿比率：即杠桿系數，用于評價(jià)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負債利息率，則獲得財務(wù)杠桿正效應。
公司的杠桿比率很低，2014 年長(cháng)期借款 1000W，2015、2016 年已經(jīng)完全沒(méi)有長(cháng)期借款。因此，公司的財務(wù)不存在風(fēng)險。
估值
估值再好的公司，貴了就是的隱憂(yōu)。
由此，對恒瑞醫藥未來(lái) 15 年現金流預測如下圖：
自由現金流估值：
假設 2017 年的自由現金流 20 億，永續年金 5%，折現率 9%。
未來(lái) 15 年的自由現金流：假設下 5 年 20% 增長(cháng)，再下 10 年 15% 增長(cháng)
永續年金價(jià)值折現：（167.78X1.05）/（9%-5%）/（1+9%）^15=1209.11 億
每股價(jià)值：（478.45+1209.11）/28.17=59.91 元/股
2018/1/5 的收盤(pán)價(jià)是 70.32，對于這樣高質(zhì)量但不便宜的股票，推薦的做法是：在合適的時(shí)機，用合適的價(jià)格買(mǎi)入，堅持長(cháng)期持有，等風(fēng)來(lái)
那么問(wèn)題來(lái)了，你愿意出多少錢(qián)買(mǎi)呢？
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